（報(bào)告出品方/作者：華西證券，楊睿，羅靜茹）

1.變革：擺脫周期性特征，大型化驅(qū)動(dòng)降本

中國作為全球氣候環(huán)境治理的參與者、貢獻(xiàn)者和引領(lǐng)者，不斷推動(dòng)我國能源結(jié) 構(gòu)轉(zhuǎn)型。采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達(dá) 到峰值，努力爭取 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和”；非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到 25%左右，森林蓄積量將比 2005 年增 加 60 億立方米，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá)到 12 億千瓦以上。”我們認(rèn)為， 可再生能源是助力我國實(shí)現(xiàn)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要抓手，在“碳達(dá)峰、碳中和”的目標(biāo) 下，風(fēng)電將成為未來能源增量的主體之一。

歷經(jīng)十余年發(fā)展，中國風(fēng)電領(lǐng)跑全球。自 2009 年《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善風(fēng) 力發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》明確按照全國四類風(fēng)能資源區(qū)制定相應(yīng)的風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng) 電價(jià)，我國風(fēng)電行業(yè)在國家補(bǔ)貼支持下快速發(fā)展了十余載。根據(jù)國家能源局統(tǒng)計(jì)，截 至 2021 年底，我國風(fēng)電累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)已達(dá) 328.5GW，成為全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)量最高 的國家。

1.1、國補(bǔ)落幕，風(fēng)電行業(yè)有望擺脫周期性特點(diǎn)

通過復(fù)盤風(fēng)電歷史裝機(jī)的三次峰值，我們發(fā)現(xiàn)補(bǔ)貼政策以及消納水平是導(dǎo)致過去 風(fēng)電裝機(jī)波動(dòng)的核心因素：2010 年：2009 年標(biāo)志著我國風(fēng)電邁入補(bǔ)貼時(shí)代的《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善 風(fēng)力發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》發(fā)布，其中明確風(fēng)電電價(jià)按照全國四類風(fēng)能 資源區(qū)制定相應(yīng)的風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)。在補(bǔ)貼刺激下，根據(jù) CWEA 統(tǒng)計(jì)，2010 年新增裝機(jī)量達(dá)到 18.9GW，同比增長 37.1%，為第一階段性峰值。2011-2014 年：2011-2012 年棄風(fēng)率快速上行至 16.2%及 17.1%，2011 年國內(nèi) 風(fēng)電新增裝機(jī)量出現(xiàn)下滑。

2015 年 1 月 1 日以后核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電 項(xiàng)目，及 2015 年 1 月 1 日前核準(zhǔn)但于 2016 年 1 月 1 日以后投運(yùn)的陸上風(fēng)電 項(xiàng)目，第Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ類資源區(qū)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)每千瓦時(shí)下調(diào) 0.02 元。為享受更 高的上網(wǎng)電價(jià)，2015 年出現(xiàn)陸上風(fēng)電搶裝潮，根據(jù) CWEA 統(tǒng)計(jì)，2015 年我國 風(fēng)電新增裝機(jī)量達(dá)到 30.75GW，同比增長 32.5%，為第二階段性峰值。2016-2019 年：2016 年棄風(fēng)率再度抬頭，與此同時(shí)國家能源局發(fā)布全國風(fēng)電 投資監(jiān)測(cè)預(yù)警體系限制部分地區(qū)風(fēng)電開發(fā)建設(shè)規(guī)模，從而導(dǎo)致 2016 年國內(nèi)新 增裝機(jī)量再次回落。

2020 年：2019 年國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》提 出，2018 年底之前核準(zhǔn)且 2020 年底前仍未完成并網(wǎng)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目，國家不 再補(bǔ)貼；2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核準(zhǔn)、2021 年底前仍未完成并網(wǎng)的 陸上風(fēng)電項(xiàng)目，國家不再補(bǔ)貼；自 2021 年 1 月 1 日開始，新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電 項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，國家不再補(bǔ)貼。2020 年受搶裝影響，新增裝機(jī)量再 次創(chuàng)出歷史新高，為第三階段性峰值。我們認(rèn)為，目前風(fēng)電行業(yè)投資邏輯已經(jīng)發(fā)生變化：此前國補(bǔ)+消納因素驅(qū)動(dòng)行業(yè) 呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，如今國補(bǔ)全面退出，消納持續(xù)改善，成本下探帶來的收益率提升 是后續(xù)風(fēng)電成長的核心內(nèi)驅(qū)力。

1.2、大型化帶來成本下降，收益率驅(qū)動(dòng)行業(yè)內(nèi)生性增長

大型化驅(qū)動(dòng)單 MW 成本下降，契合風(fēng)電降本增效主旋律：①大型化可以有效攤薄 單位風(fēng)機(jī)材料成本。根據(jù)明陽智能官網(wǎng)披露的產(chǎn)品信息，當(dāng)風(fēng)機(jī)單機(jī)容量從 5.5MW提 升至 8.3MW，其葉片、葉輪、機(jī)艙合計(jì)總重量分別為 84.91kg/kW 以及 59.16kg/kW， 降幅高達(dá) 30.3%；②風(fēng)機(jī)點(diǎn)位減少，安裝建設(shè)成本下降。風(fēng)機(jī)單機(jī)容量增大后導(dǎo)致同 規(guī)模風(fēng)場(chǎng)內(nèi)風(fēng)機(jī)安裝數(shù)量減少，有效降低風(fēng)電場(chǎng)道路、線路、基礎(chǔ)、塔架等建設(shè)成本。 根據(jù)《平價(jià)時(shí)代風(fēng)電項(xiàng)目投資特點(diǎn)與趨勢(shì)》測(cè)算，在 100MW 的風(fēng)電場(chǎng)內(nèi)，風(fēng)電機(jī)組單 機(jī)容量由 2MW 增加至 4.5MW，其靜態(tài)投資額由 6449 元/千萬下降至 5517 元/千萬，降 幅高達(dá) 14.5%，全投資 IRR 由 9.28%增長至 11.68%，LCOE 由 0.3451 元/千瓦時(shí)下降至 0.2983 元/千瓦時(shí)。

陸風(fēng)海風(fēng)主機(jī)價(jià)格下挫，刺激運(yùn)營商投資熱情。主機(jī)是風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)成本占比 最大的環(huán)節(jié)，大型化降本疊加競(jìng)爭加劇，風(fēng)電主機(jī)中標(biāo)均價(jià)持續(xù)下降。根據(jù)我們不完 全統(tǒng)計(jì)，2022 年 1 月陸上風(fēng)電含塔筒及不含塔筒主機(jī)中標(biāo)均價(jià)分別為 2350.4 元 /2050.1 元，2022 年 12 月含塔筒及不含塔筒主機(jī)中標(biāo)均價(jià)分別為 2162.9/1828.8 元/kW，降幅分別達(dá)到 7.98%/10.80%；2022 年 1 月及 12 月海上風(fēng)電含塔筒主機(jī)中標(biāo)均 價(jià)分別為 4031.9 元/kW 以及 3714.2 元/kW，降幅達(dá) 7.88%。目前陸上風(fēng)電已實(shí)現(xiàn)全面 平價(jià)，陸風(fēng)主機(jī)成本持續(xù)下探增厚電站運(yùn)營商利潤，同時(shí)海上風(fēng)電主機(jī)價(jià)格下降也將 推動(dòng)海風(fēng)大規(guī)模平價(jià)進(jìn)程加快，運(yùn)營商投資熱情增強(qiáng)。

1.3、22年招標(biāo)規(guī)模高速增長，有效支撐后續(xù)裝機(jī)需求

2022 年風(fēng)電招標(biāo)規(guī)模增長明顯。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，截至 12 月 31 日，2022 年風(fēng)電主機(jī)招標(biāo)規(guī)模累計(jì)達(dá)到 95.35GW（不含中國電建集中招標(biāo)以及國電投招標(biāo)框 架），明顯超 21 年全年水平，支撐 2023 年裝機(jī)規(guī)模增長；細(xì)分來看，陸上風(fēng)電招標(biāo) 規(guī)模 83.64GW（不含中國電建 15GW 集中采購），海上風(fēng)電招標(biāo)規(guī)模 11.71GW（不含國 電投 10.5GW 海上風(fēng)電招標(biāo)框架及中國電建 1GW 集中招標(biāo)）。

2.需求：國內(nèi)+海外風(fēng)電市場(chǎng)有望迎來需求共振

2.1、國內(nèi)：陸海并駕齊驅(qū)，助力能源轉(zhuǎn)型

2.1.1、錨定碳達(dá)峰碳中和，大基地+分散式風(fēng)電開啟陸風(fēng)平價(jià)新周期

風(fēng)光大基地是我國風(fēng)電裝機(jī)的重要組成部分，第三批大基地項(xiàng)目審查正加速推 進(jìn)。根據(jù)每日風(fēng)電報(bào)道，2022 年年初，國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布的《以沙漠、 戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地規(guī)劃布局方案》提出，到 2030 年規(guī)劃建 設(shè)風(fēng)光基地總裝機(jī)約 455GW，其中“十四五”和“十五五”時(shí)期規(guī)劃建設(shè)風(fēng)光基地總 裝機(jī)約 200GW 和 255GW。根據(jù)國家能源局《數(shù)讀 2022 年能源成績單》，第一批大型風(fēng) 電光伏基地 9705 萬千瓦已全部開工，第二批、第三批基地項(xiàng)目陸續(xù)推進(jìn)。大基地項(xiàng) 目依托我國沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)良好的風(fēng)光資源，通過就地消納+外送通道相結(jié)合， 實(shí)現(xiàn)高效規(guī)模化開發(fā)，大型風(fēng)電基地將成為“十四五”及“十五五”風(fēng)電裝機(jī)的重要 組成部分。

我國分散式風(fēng)電具備可觀發(fā)展?jié)摿ΑＮ覈袞|南部地區(qū)位處負(fù)荷中心，用電需 求量大，伴隨著風(fēng)機(jī)技術(shù)創(chuàng)新，低風(fēng)速的中東南部區(qū)域（5-6m/s）也具備較大的風(fēng)電 開發(fā)潛力。據(jù)中國可再生能源學(xué)會(huì)風(fēng)能專委會(huì)秘書長秦海巖測(cè)算，“全國 69 萬個(gè)行政 村，假如其中有 10 萬個(gè)，每個(gè)村莊在田間地頭、村前屋后、鄉(xiāng)間路等零散土地上找 出 200 平方米用于安裝 2 臺(tái) 5 兆瓦風(fēng)電機(jī)組，全國就可實(shí)現(xiàn) 10 億千瓦的風(fēng)電裝機(jī)。”

備案制簡化審批流程，分散式風(fēng)電迎來發(fā)展契機(jī)。中國工程院院士黃震曾提出， 我國風(fēng)電“審批周期長、手續(xù)程序復(fù)雜”，“建議簡化項(xiàng)目合規(guī)性手續(xù)辦理時(shí)間，盡快 推行項(xiàng)目備案制。由當(dāng)?shù)卣畬?duì)分散式風(fēng)電的區(qū)域發(fā)展規(guī)劃背書、針對(duì)性出臺(tái)專項(xiàng)審 批管理辦法，最大限度減化或合并合規(guī)手續(xù)辦理，減少審批流程 ”。 2022 年 8 月 12 日，張家口市行政審批局發(fā)布的《關(guān)于風(fēng)電項(xiàng)目由核準(zhǔn)制調(diào)整為 備案制的公告》宣布：“自2022年9月1日起，將風(fēng)電項(xiàng)目由核準(zhǔn)制調(diào)整為備案制”。 我們認(rèn)為，張家口市全國首個(gè)落地風(fēng)電備案制的地區(qū)，為后續(xù)其他省市落實(shí)風(fēng)電項(xiàng)目 備案制起到了良好的示范作用；同時(shí)，備案制政策將簡化分散式風(fēng)電的審批手續(xù)，分 散式風(fēng)電有望迎來發(fā)展契機(jī)。

2.1.2、海上風(fēng)電靜待平價(jià)，省補(bǔ)+地方規(guī)劃雙輪驅(qū)動(dòng)

伴隨風(fēng)電產(chǎn)業(yè)持續(xù)完善，部分地區(qū)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)平價(jià)。由于各省地勢(shì)條件及風(fēng)力資 源不同，各地區(qū)海風(fēng)造價(jià)有所差異。根據(jù)中國電建華東勘探設(shè)計(jì)院測(cè)算，2021 年福 建、廣東等資源較好和煤電標(biāo)桿價(jià)較高的省份已具備平價(jià)建設(shè)條件，而北方地區(qū)，如 遼寧、天津、河北、廣西等地距平價(jià)仍有 0.025-0.095 元/kwh 不等的差距，產(chǎn)業(yè)鏈 協(xié)同降本將助力海風(fēng)大規(guī)模實(shí)現(xiàn)平價(jià)。

沿海各省市中長期規(guī)劃陸續(xù)出臺(tái)，海上風(fēng)電增長可期。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì) 沿海各省市“十四五”海上風(fēng)電新增裝機(jī)量超 55GW，其中廣東省規(guī)劃量最高，預(yù)期 “十四五”期間將新增 17GW 海上風(fēng)電；江蘇“十四五”規(guī)劃 9.09GW，疊加新啟動(dòng)的 “十三五”未核準(zhǔn)結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目2.65GW，預(yù)計(jì)江蘇將新增11.74GW海上風(fēng)電。長期來看， 目前沿海各省市積極推動(dòng)海上風(fēng)電基地建設(shè)，福建漳州（50GW），江蘇鹽城（33GW）， 廣東汕頭（60GW）、唐山（13GW）、廣東潮州（43.3GW）先后出臺(tái)海風(fēng)發(fā)展規(guī)劃，累計(jì) 規(guī)劃量近 200GW，國內(nèi)海上風(fēng)電具備長足的發(fā)展空間。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為，隨著風(fēng)機(jī)價(jià)格持續(xù)下探，陸上風(fēng)電已經(jīng)頗具經(jīng)濟(jì)效益， 風(fēng)光大基地+分散式項(xiàng)目將驅(qū)動(dòng)陸上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模提升，疊加各地方政策大力支持海 上風(fēng)電，國內(nèi)風(fēng)電行業(yè)已經(jīng)處于新一輪成長周期的起點(diǎn)。 招標(biāo)規(guī)模有力支撐 23 年裝機(jī)規(guī)模。通常陸上風(fēng)電建設(shè)周期為半年至 1 年，海上 風(fēng)電建設(shè)周期約為 2 年（近年來有所加快，山東部分海風(fēng)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)當(dāng)年開工當(dāng)年并 網(wǎng)），由此推算當(dāng)年的風(fēng)電招標(biāo)量可以反應(yīng)次年大部分的裝機(jī)需求。21、22 年風(fēng)電招 標(biāo)規(guī)模持續(xù)提升，分別實(shí)現(xiàn) 54.1GW、95.4GW（2022 年數(shù)據(jù)為我們的不完全統(tǒng)計(jì)，截 止到 2022 年 12 月 31 日），支撐后續(xù)裝機(jī)規(guī)模。考慮并網(wǎng)時(shí)間以及 22 年建設(shè)情況不 及預(yù)期影響，我們預(yù)計(jì) 2023 年風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到 70-75GW，其中陸上風(fēng)電 裝機(jī)規(guī)模 60-65GW，海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模 10-12GW，較 22 年實(shí)現(xiàn)明顯增長。

2.2、海外：海外海上風(fēng)電持續(xù)擴(kuò)容，全球海風(fēng)迎來高景氣度

2.2.1、歐洲：海上風(fēng)電先行者，裝機(jī)目標(biāo)持續(xù)擴(kuò)大

根據(jù) WindEurope 統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年歐洲風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)量為 235.71GW，其中陸上 風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)量 207.38GW，海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量為 28.33GW；同時(shí) WindEurope 預(yù) 測(cè)，2026 年歐洲風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)量將達(dá)到 341GW，其中海上風(fēng)電增速遠(yuǎn)高于陸上風(fēng)電增 速，2022-2026 年，預(yù)計(jì)歐洲海上風(fēng)電新增裝機(jī)量分別達(dá)到 3.5、4.4、4.1、5.4、 10.4GW，復(fù)合增速達(dá)到 31.29%。 海上規(guī)劃持續(xù)超預(yù)期，海上風(fēng)電裝機(jī)有望加速。2020 年 11 月，為助力歐盟到 2050 年實(shí)現(xiàn)氣候中和的目標(biāo)，歐盟委員會(huì)發(fā)布《歐盟海上可再生能源戰(zhàn)略》（EU Strategy on Offshore Renewable Energy），該戰(zhàn)略建議至 2030 年將歐洲的海上風(fēng) 電容量從目前的 12GW 增加到至少 60GW，到 2050 年增加到 300GW。

2022年，為應(yīng)對(duì)能源短缺問題，歐洲海上風(fēng)電裝機(jī)目標(biāo)不斷提升：① 2022 年 5 月 18 日，丹麥、德國、 比利時(shí)與荷蘭的政府首腦在“北海海上風(fēng)電峰會(huì)”上聯(lián)合聲明，承諾到 2050 年在北 海建設(shè)至少 150GW 的海上風(fēng)電裝機(jī)容量，為歐洲打造“綠色發(fā)電站”；同時(shí) 2030 年將 海上風(fēng)電的裝機(jī)總量翻兩番，至少達(dá)到 65GW；②2022 年8月30日，丹麥、瑞典、波 蘭、芬蘭、愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛、德國在丹麥?zhǔn)紫喙氽●R林堡召開波羅的海 能源峰會(huì)并簽署“馬林堡宣言”，同意加強(qiáng)能源安全和海上風(fēng)電合作，計(jì)劃在 2030 年 將由其掌控的波羅的海地區(qū)海上風(fēng)電裝機(jī)容量從目前的 2.8GW 提高至 19.6GW，是此 前目標(biāo)的 7 倍。

2.2.2、美國：沿海各州提升裝機(jī)目標(biāo)，海上風(fēng)電加速發(fā)展

美國海上風(fēng)電尚處于起步狀態(tài)，根據(jù) GWEC 發(fā)布的《2022 全球海上風(fēng)電報(bào)告》 截至 2021 年美國僅有兩個(gè)海上風(fēng)電項(xiàng)目在運(yùn)行，總計(jì) 42MW。2022 年，美國能源 部發(fā)布的更新版《海上風(fēng)電戰(zhàn)略》提出，2030 年及 2050 年分別實(shí)現(xiàn) 30GW、110GW 的海上風(fēng)電裝機(jī)量；2022 年 8 月，美國政府通過《2022 年通脹削減法案》（IRA， Inflation Reduction Act），該法案提出撥款 3690 億美元用于新的清潔能源資 助，其中包括為關(guān)鍵的海上風(fēng)電制造業(yè)提供數(shù)十億美元的稅收抵免。根據(jù) BNOW 發(fā) 布的《U.S.Offshore Wind Quarterly》，三季度美國沿海各州陸續(xù)出臺(tái)了更為明 確的裝機(jī)目標(biāo)，如馬薩諸塞州將其 2027 年海上風(fēng)電裝機(jī)目標(biāo)從4GW提升至 5.6GW； 新澤西州宣布將其裝機(jī)目標(biāo)從 2035 年的 7.5GW 提升至2040年的11GW；加利福尼 亞州規(guī)劃 2045 年實(shí)現(xiàn) 25GW 漂浮式海上風(fēng)電的裝機(jī)目標(biāo)。

2.2.3、亞洲：韓國、日本、菲律賓均出臺(tái)了海上風(fēng)電裝機(jī)目標(biāo)

根據(jù) GWEC 發(fā)布的《2022 全球海上風(fēng)電報(bào)告》，韓國規(guī)劃2030年海上風(fēng)電達(dá)到12 GW 的裝機(jī)目標(biāo)；日本政府批準(zhǔn)了“海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)愿景”，計(jì)劃2030年海上風(fēng)電目標(biāo) 達(dá)到10GW，2040 年達(dá)到 30-45GW；2022 年 4 月 20 日，菲律賓能源部與世界銀行發(fā) 布《菲律賓海上風(fēng)電路線圖》，到 2050 年，高增長情況下菲律賓海上風(fēng)電裝機(jī)量 有望達(dá)到 40.5GW。

我們認(rèn)為，全球主要國家和地區(qū)都在加快能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，海上風(fēng)電技術(shù)發(fā)展成熟、 利用小時(shí)數(shù)高、不占用土地等特點(diǎn)使得全球各地對(duì)其愈加青睞，海上風(fēng)電規(guī)劃持續(xù)超 預(yù)期。目前我國已經(jīng)建立了相對(duì)成熟的風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈，主軸、鑄件、塔筒環(huán)節(jié)已實(shí)現(xiàn)全 球供應(yīng)，單樁、主機(jī)、海纜也在積極拓展海外市場(chǎng)，伴隨著海外市場(chǎng)需求持續(xù)增長， 我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈迎來“出海”黃金期，海外+海上優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)，為國內(nèi)供應(yīng)商打開市場(chǎng) 容量及利潤空間，優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望彰顯全球競(jìng)爭力。

3.機(jī)遇：把握“海上”+“海外”的投資主線，看好抗通縮、國產(chǎn)替代以及盈利修復(fù)環(huán)節(jié)

3.1、投資主線一：看好抗通縮的管樁及海纜環(huán)節(jié)

3.1.1、管樁：海風(fēng)帶來增量空間，出口邏輯逐步兌現(xiàn)

海工產(chǎn)品用量是陸上塔筒的 3倍，孕育千億市場(chǎng)空間。陸上風(fēng)電塔筒通過基礎(chǔ)環(huán) 直接固定于地面，而海上風(fēng)電額外需要樁基、導(dǎo)管架等海工產(chǎn)品將塔筒和風(fēng)電主機(jī)固 定在海床地基中。根據(jù)大金重工披露，陸風(fēng)塔筒基礎(chǔ)支持重量約為 9 萬噸/GW，海 上風(fēng)電基礎(chǔ)重量約為 27 萬噸/GW，是陸上重量的 3 倍。按照“十四五”期間海風(fēng)電 裝機(jī)量實(shí)現(xiàn) 55GW 測(cè)算，對(duì)應(yīng)的風(fēng)電塔筒、樁基市場(chǎng)需求將超千億元。后續(xù)隨著海上 風(fēng)電成本持續(xù)下降以及風(fēng)電項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性的提升，實(shí)際風(fēng)電項(xiàng)目裝機(jī)需求有望不斷增長， 持續(xù)看好塔筒+樁基環(huán)節(jié)未來發(fā)展空間。

供應(yīng)端來看，歐洲積極擴(kuò)產(chǎn)提升本土化供應(yīng)能力。目前各大企業(yè)紛紛出臺(tái)擴(kuò)產(chǎn) 計(jì)劃來滿足未來海上風(fēng)電高速增長帶來的單樁需求。SIF計(jì)劃將產(chǎn)能擴(kuò)充至50萬噸， 預(yù)計(jì) 2024 年末投產(chǎn)；SeAH Wind 則計(jì)劃新建 24 萬噸，根據(jù)公開資料，我們預(yù)計(jì) 2024 年產(chǎn)能建設(shè)完成，2026 年達(dá)到滿產(chǎn)。按照不完全統(tǒng)計(jì)，規(guī)劃產(chǎn)能全部投產(chǎn)后，歐洲 本土單樁產(chǎn)能有望達(dá)到 149 萬噸以上。但考慮到歐洲當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能的整體建設(shè)速度，疊加 產(chǎn)能爬坡、驗(yàn)廠認(rèn)證等時(shí)間，新增產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)能的時(shí)間周期較長，到 2026 年， 部分產(chǎn)能仍處于陸續(xù)爬坡投產(chǎn)的階段，產(chǎn)能尚未完全釋放。

根據(jù)我們測(cè)算，22-24 年歐洲單樁供應(yīng)瓶頸逐年擴(kuò)大：歐洲單樁訂單通常前置 1-2 年。我們認(rèn)為海上風(fēng)電項(xiàng)目通常提前半年進(jìn)行海 工基礎(chǔ)安裝，單樁訂單會(huì)相應(yīng)前置，根據(jù) SIF 披露，其 2022 年下半年主要 產(chǎn)能將用于生產(chǎn) Dogger Bank B 項(xiàng)目的基礎(chǔ)產(chǎn)品，而該項(xiàng)目將于 2024 年夏 季將并網(wǎng)發(fā)電。我們假設(shè) 2024 年當(dāng)年的海上風(fēng)電裝機(jī)量，其對(duì)應(yīng)的單樁需 求提前至 2022-2023 年。

單樁企業(yè)同時(shí)兼顧過渡段生產(chǎn)，實(shí)際單樁產(chǎn)能降低。一方面，根據(jù)上文中 提到，由于大單樁產(chǎn)品生產(chǎn)工藝更高，單樁企業(yè)實(shí)際產(chǎn)出有限；另一方面， 單樁與塔筒之間需要過渡段鏈接，單樁企業(yè)兼顧生產(chǎn)過渡段產(chǎn)品，如根據(jù) 2021 年 Bladt 年報(bào)披露，公司近幾年陸續(xù)中標(biāo)多個(gè)過渡段項(xiàng)目（法國 Courseulles sur Mer 項(xiàng)目、英國 Hornsea Two、德國 Kaskasi Ⅱ項(xiàng)目等， 中標(biāo)重量約為 350-550 噸不等），過渡段對(duì)產(chǎn)能得占用導(dǎo)致單樁實(shí)際產(chǎn)能進(jìn) 一步降低。 基于以上假設(shè)以及 WindEurope 對(duì)歐洲 2022-2026 年海風(fēng)裝機(jī)量預(yù)測(cè)，考慮新增 產(chǎn)能爬坡釋放節(jié)奏，測(cè)算得出 2022-2024 年歐洲海上風(fēng)電單樁供應(yīng)缺口持續(xù)擴(kuò)大。

訂單喜訊頻傳，單樁出海有望加速。2022 年，根據(jù)大金重工公告披露，公司陸 續(xù)斬獲 Moray West 48 套單樁項(xiàng)目、Moray West 30 套過渡段項(xiàng)目、Boskalis 美國海 上風(fēng)電大型鋼結(jié)構(gòu)項(xiàng)目、Moray West 12套海塔項(xiàng)目，NOY-Ile D'Yeu et Noirmoutier 法國 62 套單樁項(xiàng)目以及英國 Dogger Bank B 41 套海塔項(xiàng)目。我們認(rèn)為，國內(nèi)頭部海 工基礎(chǔ)廠商在生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品質(zhì)量方面已經(jīng)獲得海外主機(jī)企業(yè)及業(yè)主認(rèn)可；疊加自有 碼頭等資源優(yōu)勢(shì)，在歐洲單樁出現(xiàn)供應(yīng)瓶頸的背景下，國內(nèi)企業(yè)有望持續(xù)收獲，彰顯 了國內(nèi)廠商全球塔筒及管樁產(chǎn)品供應(yīng)競(jìng)爭力；同時(shí)推進(jìn)行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，進(jìn)一步夯 實(shí)龍頭公司的行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位。

3.1.2、海纜：深遠(yuǎn)海化趨勢(shì)+高壓/直流海纜，具備抗通縮特點(diǎn)

海纜的抗通縮特征體現(xiàn)在兩個(gè)方面：①深遠(yuǎn)海化趨勢(shì)下，送出海纜用量增加； ②送出海纜電壓由 220kV 提升至 330kV 或 500kV，甚至使用直流海纜，海纜單位價(jià)值 量提升。 近岸資源逐漸減少，風(fēng)電深遠(yuǎn)海化發(fā)展大勢(shì)所趨。根據(jù)氣象局發(fā)布的《我國近海風(fēng)能資源概況》，不同離岸距離條件下風(fēng)能資源潛 在開發(fā)量有所差異：近海水深 5～25m 以內(nèi)，4 級(jí)以上的風(fēng)能資源潛在開發(fā)量為 0.92 億 kW，3 級(jí)以上的風(fēng)能資源潛在開發(fā)量為 1.88 億 kW；我國近海離岸 50km 以內(nèi)，3 級(jí) 以上的風(fēng)能資源潛在開發(fā)量為 3.76 億 kW，4 級(jí)以上的風(fēng)能資源潛在開發(fā)量為 2.34 億 kW。

根據(jù)《中國海上風(fēng)電發(fā)展現(xiàn)狀分析及展望》統(tǒng)計(jì)，目前中國海上風(fēng)電機(jī)組多分 布于離岸距離 0~40km、水深 0~20m 的區(qū)域。考慮到近岸地區(qū)資源減少以及深遠(yuǎn)海擁 有更加優(yōu)質(zhì)的風(fēng)力資源，近年來海上風(fēng)電場(chǎng)逐步向深遠(yuǎn)海區(qū)域發(fā)展。根據(jù) CWEA 報(bào)道， 2021 年廣東省能源局啟動(dòng)粵西、粵東千萬千瓦海上風(fēng)電基地前期工作，其中汕頭海 域離岸距離達(dá)到 72-151km；同時(shí)，我們梳理了部分列入 2022 年重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的海上 風(fēng)電項(xiàng)目，其中粵電青洲一二項(xiàng)目中心離岸距離 50/55km，粵電青洲五六七項(xiàng)目離岸 距離 52-85km，汕頭中澎二海上風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目場(chǎng)址中心離岸距離達(dá)到 95 公里。

短期來看，500kV 送出海纜占比有望提升。220kV 交流海纜的輸電容量通常在 150MW-250MW 之間，500kV 交流海纜的數(shù)量容量約為 800-1000MW 之間。海上風(fēng)電場(chǎng)連 片化開發(fā)將會(huì)帶來風(fēng)場(chǎng)單體規(guī)模變大，超高電壓海纜的輸送容量更具優(yōu)勢(shì)，如三峽 青洲六海上風(fēng)電項(xiàng)目（1GW）采用 330kV 送出海纜，粵電青洲一二項(xiàng)目（合計(jì) 1GW） 采用 500kV 送出海纜。 未來柔性直流海纜更適用于大規(guī)模、遠(yuǎn)距離電力輸送。交流電纜輸電過程中產(chǎn) 生的較大電容充電電流導(dǎo)致線損增加，通常配置高抗補(bǔ)償海纜的容性電流來保障有功 功率的傳輸，而柔性直流輸電過程中不存在電容充電電流，當(dāng)海上風(fēng)電場(chǎng)單體規(guī)模變 大、離岸距離較遠(yuǎn)時(shí)，采用直流海纜方案相比交流海纜+高壓并聯(lián)電抗器方案更具經(jīng) 濟(jì)性。國內(nèi)海上風(fēng)電場(chǎng)中直流海纜方案應(yīng)用較少，目前僅江蘇如東 H6、H8 和 H10 風(fēng) 電場(chǎng)采用 400kV 直流海纜送出方案。

離岸距離增加以及電壓等級(jí)升高，帶來海纜價(jià)值量提升。我們對(duì) 2022 年已經(jīng)中 標(biāo)的海纜項(xiàng)目進(jìn)行梳理，當(dāng)離岸距離介于 20-30km，35kV +220kV 方案單 GW 海纜價(jià)值 量約 10-15 億元，當(dāng)離岸距離介于 55-65km 時(shí)，35kV +220kV 方案單 GW 海纜價(jià)值量將 提升至 20 億以上。考慮到目前采用 500kV 送出海纜的項(xiàng)目較少，項(xiàng)目間無法直接對(duì) 比，我們根據(jù)今年已公布的某兩個(gè)海纜中標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)行估算：220kV 海纜價(jià)值量約 500萬/km（含敷設(shè)）,而 500kV 海纜價(jià)值量達(dá)到 1500 萬/km（含敷設(shè)），單公里價(jià)值量提 升了 2 倍。

3.2、投資主線二：看好國產(chǎn)替代及新技術(shù)應(yīng)用的軸承產(chǎn)業(yè)鏈

3.2.1、軸承：“以滑代滾”，軸承新技術(shù)助力行業(yè)降本

軸承是現(xiàn)代工業(yè)的基礎(chǔ)零部件，其作用包括：①支承軸以及軸上零件；②保持 軸的旋轉(zhuǎn)精度；③減少軸與支承之間運(yùn)動(dòng)的摩擦系數(shù)。因而軸承又被稱為機(jī)械行業(yè)的 “關(guān)節(jié)”，廣泛應(yīng)用于汽車、家電、農(nóng)業(yè)機(jī)械、工程機(jī)械以及風(fēng)力發(fā)電等行業(yè)中。根 據(jù)摩擦類型軸承可分為滾動(dòng)軸承及滑動(dòng)軸承：滾動(dòng)軸承是指在零件間含有滾動(dòng)體作 滾動(dòng)運(yùn)動(dòng)的軸承；滑動(dòng)軸承主要由軸向定位環(huán)、供油孔和軸瓦等組成，根據(jù)其受力具 有徑向尺寸小、承載能力強(qiáng)、成本低等優(yōu)點(diǎn)。歷經(jīng)十余年發(fā) 展，我國形成了相對(duì)成熟的風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈，主軸、鑄件、塔筒已經(jīng)實(shí)現(xiàn)自主生產(chǎn)供應(yīng)，并向海外市場(chǎng)出口。根據(jù) Wood Mackenzie 統(tǒng)計(jì)，2019 年中國企業(yè)在機(jī)艙、葉片、齒 輪箱、發(fā)電機(jī)、變流器、塔筒環(huán)節(jié)已經(jīng)達(dá)到較大份額，僅偏航/變槳軸承以及主軸承 環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率較低，分別為 50%、33%。

趨勢(shì)一：大型化趨勢(shì)下，國產(chǎn)軸承有望加速。 2022 年大型化趨勢(shì)加速。根據(jù) CWEA 統(tǒng)計(jì)，2015-2018 年之間，風(fēng)電機(jī)組容量相 對(duì)平穩(wěn)，陸風(fēng)及海風(fēng)單機(jī)容量分別在 2MW 及 4MW 上下波動(dòng)。我國陸上風(fēng)電及海上風(fēng)電 補(bǔ)貼陸續(xù)退出，考慮到機(jī)組大型化不僅將減少單機(jī)材料用量，同時(shí)也降低風(fēng)場(chǎng)內(nèi)風(fēng)機(jī) 臺(tái)數(shù)，有效降低施工/運(yùn)維成本，大型化成為平價(jià)時(shí)代風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展主旋律。2021 年我國新增裝機(jī)的風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量為 3.5MW，同比增長 31.7%，其中陸上風(fēng)電 機(jī)組平均單機(jī)容量為 3.1MW，海上風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量為 5.6MW。進(jìn)入 2022 年大型 化機(jī)組應(yīng)用加快，陸上風(fēng)電招標(biāo)要求中單機(jī)容量快速提升至 5-6MW，如深能蘇尼特左 旗 500MW 特高壓風(fēng)電項(xiàng)目風(fēng)機(jī)招標(biāo)要求為單臺(tái) 6.0MW 及以上；國投靈山一期（六爐山） 400MW 風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目風(fēng)機(jī)招標(biāo)要求為單臺(tái) 5-6.7MW。

進(jìn)口軸承成本顯著提升，自主軸承迎來加速替代。目前大部分大兆瓦主軸軸承 仍由斯凱孚、FAG 以及日本 NTN 海外軸承巨頭主導(dǎo)，而國內(nèi)企業(yè)積極參與國產(chǎn)軸承供 應(yīng)，在大型化趨勢(shì)下軸承具備巨大國產(chǎn)替代空間。通過對(duì)三一披露的軸承年度采購價(jià) 格進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)：①橫向比較，2020 年 4.0MW 主軸軸承相較于 3.0MW 主軸軸承 功率增加 33.3%，但單個(gè)軸承的平均采購單價(jià)增加 48.4%~76.2%不等，大兆瓦主軸軸 承平均采購單價(jià)顯著提升；②縱向比較，斯凱孚、FAG 以及日本 NTN4.0MW 主軸軸承 價(jià)格介于 26.27~32.08 萬元之間，洛軸的主軸軸承價(jià)格僅 19.91 萬元，國產(chǎn)軸承與海 外軸承平均采購單價(jià)相差 30%以上。我們認(rèn)為，平價(jià)時(shí)代風(fēng)電供應(yīng)鏈應(yīng)補(bǔ)齊短板，實(shí) 現(xiàn)全面自主可控，以保障我國風(fēng)電行業(yè)高速發(fā)展，國產(chǎn)軸承有望迎來加速替代。

趨勢(shì)二：“以滑替滾”助力國內(nèi)企業(yè)彎道超車。滑動(dòng)軸承具備較低的生產(chǎn)成本以 及便于現(xiàn)場(chǎng)安裝拆卸的特點(diǎn)，可降低風(fēng)機(jī)廠商的開發(fā)成本和運(yùn)維成本：1）低速重載 應(yīng)用場(chǎng)景更契合滑動(dòng)軸承特性，開發(fā)成本降低。傳統(tǒng)的滾動(dòng)軸承為點(diǎn)接觸或者線接 觸，單位重量或尺寸承載能力有限，而滑動(dòng)軸承為面接觸，承載能力大幅提升；2） 風(fēng)機(jī)維護(hù)成本降低。傳統(tǒng)滾動(dòng)軸承通常采用整體式設(shè)計(jì)，若軸承失效則需要通過吊 車將整個(gè)機(jī)頭吊下塔筒才能完成替換，不僅費(fèi)用昂貴，還會(huì)減少業(yè)主發(fā)電收益，而滑 動(dòng)軸承采用的分瓣式設(shè)計(jì)可實(shí)現(xiàn)局部更換，使軸承實(shí)現(xiàn)現(xiàn)場(chǎng)安裝維修成為可能。根 據(jù)長盛軸承在投資者調(diào)研紀(jì)要中披露，以單 GW 計(jì)算，滑動(dòng)軸承市場(chǎng)空間為 1.5 億元， 其中主軸軸承市場(chǎng)空間為 6-7 千萬元，齒輪箱市場(chǎng)空間為 4-5 千萬元，偏航變槳軸承 市場(chǎng)空間為 2-3 千萬元。

海內(nèi)外均已展開滑動(dòng)軸承探索性研究。滑動(dòng)軸承可替代滾動(dòng)軸承應(yīng)用于風(fēng)電主 軸軸承、齒輪箱以及偏變軸承中，目前主軸系及齒輪箱軸承進(jìn)展相對(duì)較快：1）國內(nèi) 頭部主機(jī)企業(yè)積極推動(dòng)滑動(dòng)軸承在風(fēng)機(jī)主軸系上的應(yīng)用：2021 年全球最大、國內(nèi)首 臺(tái)金風(fēng)科技新型軸系樣機(jī)在新疆達(dá)坂城風(fēng)電場(chǎng)成功實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電及滿發(fā)運(yùn)行，根據(jù)金 風(fēng)科技微平臺(tái)報(bào)道，其新型軸系采用滑動(dòng)軸承替代滾動(dòng)軸承，軸系承載密度提升超過 20%，維護(hù)成本降低超過 60%；2）齒輪箱軸承方面，齒輪箱龍頭及主機(jī)企業(yè)均在發(fā)力： 根據(jù)《滑動(dòng)軸承在風(fēng)電齒輪箱中的應(yīng)用現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)》分析，德國威能極已經(jīng)開發(fā) 出 3-5.xMW 半直驅(qū)型滑動(dòng)軸承風(fēng)電齒輪箱；德國采埃孚公司開發(fā)出 4-5MW 滑動(dòng)軸承風(fēng) 電齒輪箱；上海電氣與威能極聯(lián)合開發(fā)出 5.xMW 滑動(dòng)軸承風(fēng)電齒輪箱；南高齒開發(fā) 出 3.xMW 滑動(dòng)軸承風(fēng)電齒輪箱。

“以滑替滾”趨勢(shì)下，國內(nèi)軸承制造企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)彎道超車。風(fēng)力發(fā)電機(jī)在運(yùn) 行過程中需要反復(fù)起停，采用高分子材料方案，可以在油膜沒形成時(shí)對(duì)軸承起到潤滑 及保護(hù)的作用，而高分子材料配方是滑動(dòng)軸承制造企業(yè)的核心 know-how。目前國內(nèi) 風(fēng)電滑動(dòng)軸承制造企業(yè)主要有長盛軸承、崇德科技、雙飛股份，根據(jù)長盛軸承投資調(diào) 研紀(jì)要和公司公眾號(hào)披露，長盛軸承依托其在工業(yè)變速箱成熟應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)以及豐富的技 術(shù)積累，已經(jīng)取得主機(jī)廠的風(fēng)電主齒輪箱滑動(dòng)軸承訂單，同時(shí)主軸軸承也已經(jīng)完成材 料驗(yàn)證。 我們認(rèn)為，風(fēng)電軸承一直是掣肘我國風(fēng)電行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵短板，而“以滑替滾” 的趨勢(shì)下，國內(nèi)企業(yè)與海外龍頭站在了同一起跑線，依托龐大的風(fēng)電市場(chǎng)中國企業(yè)有 望實(shí)現(xiàn)彎道超車，掌握風(fēng)電軸承自主權(quán)。同時(shí)，滑動(dòng)軸承也將有望享受滲透率提升帶 來的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

3.2.2、滾子：軸承專業(yè)化分工趨勢(shì)下，國產(chǎn)滾子快速替代

風(fēng)電滾子占軸承成本僅 10%-15%，但國產(chǎn)化率尚低。根據(jù)中國軸承協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，目 前國內(nèi)風(fēng)電軸承市場(chǎng)規(guī)模約 200 億元，其中風(fēng)電滾子占比軸承成本 10~15%，粗略估 計(jì)風(fēng)電滾子市場(chǎng)規(guī)模約 20 億元。然而我國高端精密風(fēng)電滾子長期依賴進(jìn)口，成為制 約我國軸承行業(yè)發(fā)展的“卡脖子”環(huán)節(jié)。 軸承企業(yè)自制滾子成本高，專業(yè)化分工驅(qū)動(dòng)滾子國產(chǎn)替代。

根據(jù)五洲新春的投 資者調(diào)研紀(jì)要披露，全球風(fēng)電滾子競(jìng)爭格局可以分為四個(gè)層面：①國外頭部軸承企業(yè)， 具備滾子生產(chǎn)能力，但自制或采用進(jìn)口滾子成本較高，已經(jīng)開始采購國內(nèi)滾子產(chǎn)品； ②國內(nèi)頭部軸承企業(yè)，自制滾子配套其軸承產(chǎn)品，但自用情況下難以達(dá)到規(guī)模效應(yīng)； ③專業(yè)的第三方滾子企業(yè)，如五洲新春及力星股份，與下游風(fēng)電軸承企業(yè)合作開發(fā)， 憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)快速響應(yīng)持續(xù)更迭的風(fēng)電軸承要求，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)保障其滾子價(jià)格優(yōu)勢(shì)； ④普通工業(yè)軸承滾子企業(yè)，技術(shù)尚不成熟，無法達(dá)到 1 級(jí)滾子的技術(shù)水平。綜合來看， 無論海外或國內(nèi)軸承企業(yè)，在成本壓力下將更愿意向國內(nèi)專業(yè)的滾子企業(yè)進(jìn)行采購， 滾子專業(yè)化分工趨勢(shì)更為凸顯，有望驅(qū)動(dòng)國產(chǎn)滾子市場(chǎng)份額持續(xù)提升。

3.3、投資主線三：關(guān)注盈利有望修復(fù)的鑄鍛件以及葉片環(huán)節(jié)

3.3.1、鑄件：短期看原材料承壓緩解，中長期看龍頭優(yōu)勢(shì)顯著

鑄件競(jìng)爭格局較為分散。風(fēng)電鑄件產(chǎn)品通常包括輪轂，底座，轉(zhuǎn)動(dòng)軸，定子主 軸，齒輪箱部件（含行星架，箱體等）等，目前全球風(fēng)電鑄件 80%以上產(chǎn)能集中在我 國，其余 20%產(chǎn)能主要位于歐洲和印度。我國生產(chǎn)風(fēng)電鑄件的企業(yè)較多，擁有一定產(chǎn) 能規(guī)模且技術(shù)性較強(qiáng)的企業(yè)主要有日月股份、吉鑫科技、廣大特材、豪邁科技等。根 據(jù)象山縣人民政府披露，2021 年，以寧波日星鑄業(yè)為主體的日月股份，風(fēng)電鑄件產(chǎn) 品銷售量 40 萬噸以上，市場(chǎng)占有率在全國、全球均位列第一。

鑄件處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，對(duì)原材料價(jià)格變動(dòng)較為敏感。風(fēng)電鑄件上游主要有焦炭、 生鐵和廢鋼、樹脂等原材料，2021 年原材料占總成本比約 60%；同時(shí)行業(yè)產(chǎn)品定價(jià)模 式通常為“材料成本+加工費(fèi)+利潤”，與部分客戶的價(jià)格為年度鎖定價(jià)格，因此執(zhí)行 年度價(jià)格期間原材料大幅波動(dòng)對(duì)公司的盈利能力造成影響。2021 年鑄件上游原材料 價(jià)格高企，行業(yè)盈利能力整體出現(xiàn)大幅下滑。截至 2022 年 12 月 30 日，螺紋鋼、廢 鋼、生鐵價(jià)格已經(jīng)從年內(nèi)高點(diǎn)回落，跌幅分別為 19.4%、24.7%、17.9%，我們認(rèn)為， 后續(xù)原材料價(jià)格企穩(wěn)或者下行將有望帶來一定程度的盈利修復(fù)。

大兆瓦趨勢(shì)下鑄件難度不斷攀升，頭部企業(yè)地位有望持續(xù)鞏固。一方面，主機(jī) 大型化對(duì)鑄件產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)、質(zhì)量水平以及產(chǎn)能帶來更高的要求。以風(fēng)電輪轂為 例，風(fēng)電輪轂與底座鑄件壁厚多在 100mm 以上，主軸孔部位甚至超過 200mm 以上，屬 于厚大斷面鑄件。根據(jù)《大斷面球墨鑄鐵的熔煉質(zhì)量控制》中分析，該類鑄件鑄造時(shí) 的熱容量大、凝固緩慢，若造成球化衰退與孕育衰退將導(dǎo)致鑄件的組織和基體發(fā)生變 化。厚壁處若冷卻速度慢會(huì)導(dǎo)致石墨球粗大，石墨球數(shù)減少，形成力學(xué)性能較差、延 伸率、塑性及低溫性較低的非球狀石墨，因而大尺寸鑄件對(duì)企業(yè)技術(shù)要求較為苛刻。

另一方面，鑄件行業(yè)為重資產(chǎn)行業(yè)，資金壁壘較高。大兆瓦風(fēng)機(jī)的部分零部件體積 變大，需要新產(chǎn)能進(jìn)行適配，我們梳理了頭部鑄件企業(yè)近幾年擴(kuò)產(chǎn)情況，新建鑄件產(chǎn)能對(duì)資金要求較高。其中，日月股份在甘肅酒泉推進(jìn)的 20 萬噸鑄件產(chǎn)能項(xiàng)目規(guī)模總 投資高達(dá) 31.02 億元；2021 年，金雷股份投資建設(shè)海上風(fēng)電核心部件數(shù)字化制造中 心，新增年產(chǎn)能 15 萬噸，投資金額高達(dá) 22.37 億元；2021 年，廣大特材募集資金 12.87 億元，其中 9.37 億元用于推進(jìn)宏茂海上風(fēng)電高端裝備研發(fā)制造一期項(xiàng)目，預(yù) 計(jì)新增年產(chǎn) 15 萬噸海上風(fēng)電鑄件精加工產(chǎn)能。我們認(rèn)為伴隨風(fēng)電大型化趨勢(shì)，頭部 鑄件企業(yè)兼具技術(shù)以及資金優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額有望持續(xù)增長。

3.3.2、主軸：鑄造替代鍛造趨勢(shì)有望加速

主軸細(xì)分領(lǐng)域市占率相對(duì)集中，CR2 達(dá) 40%以上。主軸用于聯(lián)接風(fēng)葉輪轂與齒輪 箱，將葉片轉(zhuǎn)動(dòng)產(chǎn)生的動(dòng)能傳遞給齒輪箱，是風(fēng)電整機(jī)的重要零部件。風(fēng)機(jī)使用壽命 長達(dá) 20-25 年，若使用中主軸發(fā)生故障，更換成本高、更換難度大，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研 究院測(cè)算，2021 年金雷股份以及通裕重工全球市占率合計(jì)達(dá)到 41.88%。

頭部企業(yè)已實(shí)現(xiàn)批量出貨，預(yù)計(jì)2023年鑄造主軸趨勢(shì)加快。鍛造工藝在生產(chǎn)8MW 以上大型風(fēng)電主軸時(shí)需要更大的生產(chǎn)設(shè)備，生產(chǎn)效率低，而鑄造主軸采用鑄造成型工 藝，材料利用率高，生產(chǎn)效率高，盡管鑄造主軸力學(xué)性能相對(duì)弱于鍛造主軸，但仍可 以滿足風(fēng)電整機(jī)長期穩(wěn)定運(yùn)行的要求，在風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下，鑄造主軸優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)， 目前鑄造主軸已陸續(xù)通過部分主機(jī)認(rèn)證并實(shí)現(xiàn)出貨，預(yù)計(jì) 2023 年鑄造主軸替代趨勢(shì) 或?qū)⒓铀佟＝鹄坠煞菀约巴ㄔＶ毓{借其在風(fēng)電主軸行業(yè)多年積累下的產(chǎn)品口碑以及 客戶優(yōu)勢(shì)，持續(xù)開拓鑄造主軸產(chǎn)品。2021 年金雷已經(jīng)已實(shí)現(xiàn)對(duì)上海電氣、遠(yuǎn)景能源、 東方電氣、西門子歌美颯等風(fēng)電整機(jī)廠商批量供應(yīng)鑄造主軸；根據(jù)通裕重工的投資者 調(diào)研紀(jì)要披露，預(yù)計(jì) 2022 年通裕重工鑄造主軸訂單約 1000 支。

3.3.3、葉片：有望迎來結(jié)構(gòu)性偏緊和盈利修復(fù)

專業(yè)葉片制造企業(yè)市場(chǎng)份額提升。根據(jù)GWEC發(fā)布的《2020全球葉片供應(yīng)鏈報(bào)告》， 風(fēng)電葉片的采購成本占風(fēng)電整機(jī)成本的 15%左右，是風(fēng)電主機(jī)重要的零部件之一。目 前葉片制造商分為專業(yè)葉片生產(chǎn)企業(yè)和風(fēng)電整機(jī)商內(nèi)部的葉片制造企業(yè)，由于：①專 業(yè)葉片生產(chǎn)企業(yè)可以降低采購費(fèi)用以及縮短新產(chǎn)品的上市時(shí)間，②葉片供應(yīng)鏈日趨成 熟，專業(yè)葉片制造商產(chǎn)能布局廣泛，不同地區(qū)皆有合格的專業(yè)葉片制造商。我們預(yù)計(jì) 葉片外包比例將會(huì)持續(xù)提升，根據(jù)艾郎科技招股說明書以及 GWEC 發(fā)布的《2020 全球 葉片供應(yīng)鏈報(bào)告》，2019 年風(fēng)電整機(jī)商內(nèi)部生產(chǎn)的葉片市場(chǎng)份額占比已經(jīng)下降至 50%。

海內(nèi)外葉片玩家眾多，中材科技國內(nèi)市占率領(lǐng)先。海外葉片企業(yè)包括 LM（隸屬 于 GE）、TPI；國內(nèi)葉片玩家主要為中材科技、時(shí)代新材、中復(fù)連眾、艾朗科技以及 天順風(fēng)能等企業(yè)，其中中材科技風(fēng)電葉片業(yè)務(wù)連續(xù)多年保持行業(yè)領(lǐng)先，2021 年公司 合計(jì)銷售風(fēng)電葉片 11.4GW，約占國內(nèi)風(fēng)電并網(wǎng)量的 24%。 葉片需求快速進(jìn)入 90 米階段。目前風(fēng)電葉片向著大型化、大容量、智能化、輕 量化趨勢(shì)發(fā)展，大葉輪直徑的陸風(fēng)機(jī)已經(jīng)成為參與投標(biāo)的主流機(jī)型，其中在大唐白玉 山擴(kuò)容風(fēng)電項(xiàng)目中，所用的金風(fēng)科技中速永磁平臺(tái)產(chǎn)品 GWH191-5.0MW 機(jī)組葉輪直徑 191 米，是截至目前葉輪直徑最大的陸上風(fēng)電機(jī)組；海上風(fēng)電方面，主機(jī)廠陸續(xù)推出 葉輪直徑近 250m 的海上風(fēng)電機(jī)組，如金風(fēng)科技的 GWH252-16MW、明陽智能的 MySE16.0-242。

葉片需求分化，頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯。大型化趨勢(shì)下，我們預(yù)計(jì) 2023 年小葉型加 速淘汰，大葉型供應(yīng)偏緊，而頭部葉片企業(yè)經(jīng)過長期的積累，不僅在產(chǎn)品、技術(shù)方面 已經(jīng)得到了市場(chǎng)驗(yàn)證，還形成了快速響應(yīng)大葉型需求的能力。根據(jù)中材科技的投資者 調(diào)研紀(jì)要披露，公司得益于其模具一體化戰(zhàn)略，90 米級(jí)別模具迅速到位，截止 2022 年 6 月底具備 18 套，預(yù)計(jì) 2022 年年底接近 40 套，全部達(dá)產(chǎn)后將具備 15GW 左右 90 米級(jí)別葉片產(chǎn)能。 葉片環(huán)節(jié)盈利有望修復(fù)。風(fēng)電葉片主要原材料為芯材、玻璃纖維及環(huán)氧樹脂， 根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示，環(huán)氧樹脂價(jià)格已經(jīng)從 2022 年年初的 25380 元/噸下降至 2023 年 年初的 15600 元/噸，降幅高達(dá) 38.5%；同時(shí)由于 2022 年葉型調(diào)整，在生產(chǎn)前期并未 體現(xiàn)出規(guī)模優(yōu)勢(shì)，2023 年風(fēng)電裝機(jī)整體回暖帶動(dòng) 90 米級(jí)別葉片放量，規(guī)模效應(yīng)將有 所顯現(xiàn)。

3.4、投資主線四：關(guān)注價(jià)格有望企穩(wěn)以及出海突破的主機(jī)環(huán)節(jié)

低價(jià)中標(biāo)頻現(xiàn)。2022 年以來，陸上風(fēng)電中標(biāo)價(jià)格持續(xù)走低，近期華潤三塘湖 100 萬千瓦風(fēng)電項(xiàng)目主機(jī)中標(biāo)金額 158158 萬元，平均單價(jià) 1581.58 元/kW(含塔筒)，假設(shè) 塔筒價(jià)格 350 元/kW,則不含塔筒陸上風(fēng)機(jī)進(jìn)入 1200 元/kW 的價(jià)格區(qū)間。我們認(rèn)為價(jià)格 快速走低的原因有二： 一方面，主機(jī)大型化步伐持續(xù)邁進(jìn):大型化帶來的單位材料成本下降可以推 動(dòng)單位風(fēng)機(jī)成本降低，根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，2022 年 4MW 及以上風(fēng)機(jī)成為 今年陸風(fēng)招標(biāo)主流機(jī)型，其中 5-7MW 機(jī)型占比超一半，達(dá) 57.47%。

另一方面，行業(yè)競(jìng)爭有所加劇：金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、明陽智能依靠其技 術(shù)優(yōu)勢(shì)及多年積累，市占率長期穩(wěn)居行業(yè)前三，但 CR3 有所下滑；同時(shí)，以 中車風(fēng)電、三一重能為首的第二梯隊(duì)主機(jī)廠企業(yè)紛紛發(fā)力，市場(chǎng)份額快速 提升。根據(jù) CWEA 統(tǒng)計(jì)，2018 年風(fēng)電新增裝機(jī)中 CR3（金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、 明陽智能）約為 63.9%，2021 年新增裝機(jī)中 CR3 下降至 47.4%，而三一重能、 中車風(fēng)電的市場(chǎng)份額從 2018 年的 1.2%/1.42%提升至 2021 年的 5.7%/5.9%。 我們認(rèn)為，大型化以及競(jìng)爭因素導(dǎo)致風(fēng)電主機(jī)已經(jīng)進(jìn)入較低價(jià)格區(qū)間，未來下 行空間有限，陸上風(fēng)機(jī)價(jià)格有望觸底企穩(wěn)。

海內(nèi)外風(fēng)機(jī)價(jià)格分化，低價(jià)優(yōu)勢(shì)下國內(nèi)主機(jī)競(jìng)爭力凸顯。根據(jù) BNEF 發(fā)布的 《2022 年上半年風(fēng)機(jī)價(jià)格指數(shù)》指出，國內(nèi)外陸上風(fēng)機(jī)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)分化：受益于 完善的本土供應(yīng)鏈以及風(fēng)機(jī)大型化速度加快，中國地區(qū)陸上風(fēng)機(jī)價(jià)格持續(xù)下行；而除 中國的其他地區(qū)，受到鋼鐵價(jià)格回升、海運(yùn)費(fèi)用上漲以及供應(yīng)鏈中斷影響，陸上風(fēng)機(jī) 價(jià)格提升，2022年上半年簽訂的陸上風(fēng)機(jī)協(xié)議的價(jià)格高達(dá)92萬美元/兆瓦，回到2016 年價(jià)格水平。我們認(rèn)為，在價(jià)格優(yōu)勢(shì)下，國內(nèi)主機(jī)企業(yè)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)提升，有望迎來加 速出海。