為實現“雙碳”目標，國內風電和太陽能裝機容量持續加速增長，同時上網電價等電力市場改革政策快速推進，使得風光電項目投資面臨利潤壓縮和合規性標準提升的雙重挑戰，部分投資者正加速撤離，進一步激活了并購市場。作為新型電力系統建設的主力軍，國有企業在并購市場決策中需兼顧風險評估與能源轉型目標，進而推動電力行業的高質量發展。

文/盧用 作者任職于中國華電集團有限公司寧夏分公司

在風光電項目并購中，合理估值至關重要。收益法作為電力行業并購的首選評估方法，主要依賴于預期收益、折現率和收益期限等因素。其中，折現率對評估結果影響顯著，尤其在國有企業并購中，其合理選擇直接關系到投資的可行性、效益和國有資本的保值增值。目前，國有企業在風光電項目并購評估階段的折現率選擇存在誤區，亟待深入探討和解決。

一、收益法評估中折現率的影響因素分析

收益法基于目標公司預期的自由現金流，綜合考慮行業盈利水平、項目商業條件及投資者風險偏好，利用適當的折現率將預期現金流折算成現值，為確定收購價格提供依據。在這一評估過程中，折現率的確定需綜合考慮多個因素。

按照中國資產評估協會發布的《資產評估專家指引第12號——收益法評估企業價值中折現率的測算》（以下簡稱《專家指引》），企業整體價值評估折現率（如圖1）采用加權平均資本成本（WACC）計算：

WACC=Re×E/（D+E）+Rd×D/（D+E）×（1－T）

Re代表股權期望報酬率，其計算一般通過資本資產定價模型（CAPM）來實現：

Re=Rf+β×（Rm－Rf）+ε

其中，Rf是無風險利率，β是貝塔系數，（Rm－Rf）表示市場風險溢價，ε是對企業特定風險的調整值。

D和E分別代表債務和股權的市場價值，Rd是債權期望報酬率，T是所得稅稅率。

無風險利率通常基于長期國債收益率，提供基本回報。市場風險溢價反映投資者承擔風險的額外期望收益。貝塔系數（Beta）衡量投資相對于市場的風險，特定風險調整系數補償企業特有風險。債務資本成本基于市場或企業實際債務成本。考慮資本結構、宏觀經濟、行業動態、政策和企業經營狀況，這些因素共同確定折現率，為投資決策提供財務基礎。

二、風光電并購中國有企業的折現率誤區

風光電行業當前正處于關鍵的整合期，其發展速度迅猛，技術迭代快速，且各項目受地理位置和資源條件的影響而呈現顯著差異。在并購活動中，風光電項目通常以獨立項目的形式被收購，與資本市場中公司間的并購行為有所區別。根據現行的國有資本參與收購項目的相關規定，在評估資產并選擇折現率時，存在若干誤區，這些誤區未能充分適應行業的快速發展態勢，可能導致錯失并購良機，最終造成資源配置的低效。具體如下：

誤區一：可比選擇有誤

風光電領域的收購通常集中在對單個項目的收購，而非項目背后實控人的整體公司并購。而依據《專家指引》，評估機構通常會參照行業內可比上市公司的財務指標和證券市場表現來選取折現率。

風光電項目往往具有獨特的風險和回報特征，這些特征可能與上市公司的平均水平存在顯著差異。例如，項目選址不同造成風光資源、稅收政策差異等，而這些因素在不同項目間可能存在較大波動。如果簡單地將上市公司的指標作為參照，可能會導致折現率的選擇失真，從而影響評估結果的準確性。

上市公司作為一個整體，可能涵蓋了多種業務和風險類型，而單個風光電項目則可能面臨更為特定和集中的風險。上市公司的β系數可能已經反映了市場對其整體業務的評估，而這種評估可能無法直接適用于特定類型的風光電項目。

誤區二：內評外評差異

在資產評估中，國有企業內部財務評價與外部評估機構在折現率選擇上的顯著差異，常常導致評估結果的一定分歧。資產評估體現的是特定條件下的價值，而非資產的固有價值，因此不同方法得出的估值自然有所差異。

國有企業傾向于根據自身的資本回報和管理水平來確定較低的折現率，這與外部機構通常依據行業可比企業收益率來確定的折現率存在較大偏差。這種內部評價通常會給出高于市場估值的價值，導致優質項目難以獲得應有的評價，進而可能影響國有企業在市場中的競爭力和項目收購的成功率。

誤區三：現金流測不準

在收益法評估中，現金流量預測與折現率的選擇是相互關聯的。如果現金流量預測較為保守，評估過程可能會選擇一個較低的折現率來平衡，反之亦然。

這種調整反映了現金流預測的準確性對折現率選擇重要影響。

現金流量預測不準確往往是由于對行業發展趨勢的誤解或忽視。風光電行業正處于技術迅速演進的時期，這些技術進步不僅降低了發電成本，還提升了發電效率。評估時若未能充分考慮到這些技術變革的積極影響，就可能低估項目未來的盈利能力。

同時，政策環境的波動對風光電項目的經濟性同樣具有重大影響。電價政策、補貼政策、上網電價等關鍵因素的調整，都可能顯著改變項目的收益預期。因此，在評估過程中，準確預測這些政策變動對項目長期收益帶來的現金流影響，對于設定一個合理的折現率非常必要。

三、案例分析

2022年，國有電力集團的區域公司H計劃收購民營企業所持有的30萬千瓦光伏項目A。在收益法評估中，外部評估機構給出的βU為0.6891，企業特定風險調整系數2%，權益資本成本14.52%，債務資本成本4.65%，折現率7.35%，根據預測現金流計算得到的股權價值為15.68億元。而H公司內部財務評估的βU為0.1774，企業特定風險調整系數1%，權益資本成本8%，債務資本成本4.2%，折現率4.12%，同樣方法得出的股權價值為18.59億元。

這反映出內外部評估結果之間存在較大差異。其中折現率測算如下表2：

1. 外部評估折現率計算過程

（1）無風險報酬率Rf

根據中國債券信息網發布的10年期中債國債收益率，確定為2.845%。

（2）市場風險溢價（Rm－Rf）

評估基準日，外部評估采用滬深300指數作為基準，通過回歸分析方法計算市場風險溢價，最終確定評估項目的市場風險溢價為5.86%。

（3）β系數

選擇業務類型和規模與被評估項目相似的上市公司作為參考樣本，以計算行業Beta值，同時對財務杠桿的影響進行調整。

評估機構挑選了三家具有可比性的上市公司：太陽能（000591.SZ）、東旭藍天（000040.SZ）和東方能源（000958.SZ），并據此得出了βU——無財務杠桿Beta的平均值。具體如下表3：

獲取樣本公司2018年12月至2021年12月財務數據，計算得出對比公司的資本結構D/E（債務與股權比率）取近年平均水平186.1217%，如下表4：

從而算出βL——有財務杠桿的Beta，具體計算公式如下：

βL=[1+D/E×（1-T）]×βU=1.6511

（4）企業特有風險調整系數ε

綜合考慮項目A的經營階段、財務風險、業務地區分布、管理團隊經驗、內部管理和控制機制等因素，確定企業特有風險的調整系數為2.00%。

（5）債務資本成本Rd

債務資本成本按基準日中長期貸款利率4.65%確定。

股權期望報酬率的計算結果：

Re=Rf+β×（Rm－Rf）+ε=14.52%

折現率計算結果：

WACC=Re×E/（E+D）+Rd×D/（E+D）=7.34%

2、內部財評折現率計算過程

無風險報酬率和市場風險溢價與外部評估機構的取值保持一致，主要差異在于β系數、企業特定風險調整系數以及債務資本成本。正是這三個關鍵指標的不同，導致了折現率的取值差異。

（1）β系數

H公司憑借其規模和成本優勢，在省內管理著15個新能源電站，并建立了一個覆蓋約200公里半徑的檢修運營中心，實現了管理半徑內電站的無人值守和遠程控制。項目收購完成后，將整合這一運維體系，預計維修費、材料費和人工成本等運營費用將降低約40%。H公司在技術管理和營銷方面具有先進水平，收購后預計將進一步優化項目邊界條件，電價有望提升約5%，發電利用小時數增加約6%。鑒于H公司的較高管理水平、成本控制和抗風險能力，其無財務杠桿的β系數被確定為0.1774，有財務杠桿的β系數為0.7096。

（2）企業特有風險調整系數ε

A項目原本由一家民營房地產企業投資，該企業近年來多元化發展帶來杠桿率偏高，受市場波動影響，導致其現金流緊張。與此同時，H公司在發電項目管理領域擁有深厚的經驗，其所屬集團業務覆蓋全國，內控制度完善，財務風險控制得當。綜合考慮這些因素，H公司針對企業特有風險的調整系數設定為1.00%。

（3）債務資本成本Rd

H公司享有較高的信用評級和強勁的盈利能力，與多家金融機構建立了長期的戰略合作伙伴關系，因此能夠以優惠的4.2%利率獲得中長期貸款。

由此得出，股權期望報酬率：

Re=Rf+β×（Rm－Rf）+ε=8%

折現率：

WACC=Re×E/（E+D）+Rd×D/（E+D）=4.12%

綜上，折現率的選擇對企業價值評估結果具有顯著影響。公開市場上基于可比企業確定的折現率可能無法全面反映國有企業在收購風光電項目時的特定目的和潛在的協同效應，這可能導致評估結果與項目的真實價值出現偏差。這種情況一定程度削弱了國有企業在風光電項目收購市場中的競爭力。

四、優化國有企業風光電并購折現率選擇

國有企業在風光電領域的并購中發揮著關鍵主體作用，利用其資金和管理優勢來推動項目進展并維護行業穩定。為了提升投資決策的精準度，國有企業應合理確定折現率。鑒于風光電行業的發展現狀及國有企業嚴格的合規管理要求，建議相關部門完善國有企業在風光電并購中的評估管理規定。具體如下：

1、完善資產評估框架，為國有企業在風光電領域的并購活動定制專業評估標準

國資監管部門可以制定統一的收購項目評價標準，并定期更新國有企業的相關評級體系。評估行業協會應針對國有企業的特點，制定并發布風光發電并購領域的評估指南和操作手冊。依此指導評估機構結合國有企業的信用等級和后續發展規劃，合理確定β系數及企業特有的風險調整系數。同時，債務資本成本的計算應考慮國有企業的財務狀況和收購后的借款置換計劃。在確定折現率時，還需綜合考慮國有企業的規模、成本、技術以及風險管理能力，以真實反映目標項目在特定條件下的投資價值。

在對目標項目進行全面盡職調查并揭示潛在風險的基礎上，國有企業應以上述折現率為基礎，制定合理的收購報價上限，以收購風光電項目。這種做法有助于擴大收購范圍，提高國有企業在市場中的競爭力。

2、建立國有資本風光電項目數據平臺，集成案例數據庫

為全面掌握風光電行業的發展趨勢和市場動態，監管部門可以建立一個國資系統風光電項目運營數據平臺，并配套建立詳盡的可比案例數據庫。這個平臺將集成主要的運營數據，為國有企業提供實時的項目表現和市場信息，從而促進更精準制定決策，同時為評估機構選取可比案例提供依據。

通過這個數據平臺，國有企業可以利用先進的財務管理工具和信息技術，對行業內外的案例進行深入分析。這不僅包括對現有項目的投資回報和資本成本的評估，還涉及對行業平均表現的基準測試。這些分析將揭示行業的最佳實踐，幫助國有企業識別潛在的投資機會和風險點。

最終，這些綜合的分析和評估將為國有企業在確定風光電項目的折現率時提供堅實的數據支持，確保投資決策既反映市場現實，又符合長遠的發展戰略。

3、精確預測現金流量，確保風光電項目評估的全面性和準確性

在評估風光電項目的投資價值時，國有企業需重點關注折現率和現金流量預測這兩個核心因素。折現率體現了投資的時間價值，而現金流量預測則明確了項目的預期收益。國有企業需要深化對電力行業改革政策和行業發展趨勢的理解，以提高現金流量預測的準確性。

為確保評估的全面性和準確性，國有企業應綜合考量風光資源的準確評估、風電或光伏機組的合理選型、功率曲線的匹配性、設備的可利用率、發電量、可靠性以及運行維護成本等關鍵維度，這些因素共同影響著項目的經濟效益和投資回報。為此，建立一個系統化的現金流預測模型很有必要，該模型需覆蓋從項目啟動到運營的所有階段，包括但不限于初始投資、運營成本、維護費用、稅收優惠、潛在補貼和預期電費收入。

將折現率與現金流量預測緊密結合，是實現科學、合理投資評估的必然選擇。另外，采用市場法等多種評估方法有助于國有企業精確評估風光電項目的投資價值，增強投資決策的有效性，并為項目持續盈利提供堅實的基礎。

五、相關結論

風光電行業正處于重要的整合階段，此時，國有資本正推動能源結構的優化升級。現有資產評估體系在關鍵指標如折現率的確定上有所不足。為增強國有企業的競爭力，監管部門和評估行業協會需加強聯動，完善評估細則，構建數據平臺，以更有效支持國有企業合規并購，優化資源配置，減少社會資源浪費，促進風光電行業高質量發展。